20 年及21Q1 业绩表现亮眼，高成长有望延续

　　4.21 日发布20 年年报及21 年一季报，20 年营收/归母净利19.3/5.4 亿（同比+31.2%/78.3%），业绩符合预期（前次预告20 年归母净利5.1-5.6 亿）；其中20Q4 营收/归母净利6.0/1.5 亿，同比+33.1%/112.2%。21Q1 实现营收/归母净利5.2/1.3 亿，同比+52.9%/112.1%，预调酒/香精业务继续保持强劲增长，我们认为，预调酒将保持快速放量态势，且公司持续的产品创新（新品推广和原有部分产品升级）及渠道建设也在有序推进，已经步入高速成长期，预计公司21-23 年EPS 1.42/1.91/2.50 元，维持“买入”评级。

　　预调酒高增长延续，渠道转型成效显著

　　20 年公司营收/归母净利同比+31.2%/78.3%,业绩快速增长主要系：1）扩充预调酒消费场景至家庭及个人端，非即饮占比上升；2）疫情导致居家时间延长，KA 及电商销售表现良好；3）微醺定位居家场景，新品果茶及乳酸菌白桃新口味推广顺利。分产品看，20 年食用香精/预调酒收入2.0/17.1 亿，同比+9.7%/+33.8%，其中预调酒销量1808 万箱，同比+42.5%，预调酒实现净利润4.0 亿，同比+87%。分渠道，20 年公司线下零售/数字零售/即饮渠道营收14.7/3.8/0.6 亿，同比增长26.4%/55.8%/13.3%，疫情下即饮渠道受损相对较大，数字零售渠道逆势发力，线下零售渠道积极向新零售转型。

　　产品结构优化/费用投放优化/规模效应凸显助推盈利能力显著提升20 年公司毛利率同比-2.8pct 至65.5%，系新收入准则下运输费用调至营业成本，还原口径下食用香精/预调酒毛利率67.45/69.65%，同比+0.5/1.1pct。

　　20 年销售费用率（还原口径）同比-3.1pct 至26.1%，管理费用率同比-0.9pct至5.2%，毛利率提升及费用优化推动20 年净利率同比+7.3pct 至27.8%。

　　21Q1 毛利率同比+0.1pct 至67.3%， 销售费用率/ 管理费用率同比-8.6/-1.1pct 至22.6%/4.6%，推动净利率同比+7.1pct 至25.3%。公司坚持精耕细作，严格管控、精准投放，随着规模效应持续凸显和资源投放更为精准，未来产品毛利率和费效比有望继续改善，公司净利率水平有望持续提升。

　　看好预调酒受益于行业增长和自身优势持续放量，维持“买入”评级我们认为公司作为国内预调酒龙头，未来有望凭借产品持续推新/升级、品牌/渠道势能逐步释放，更充分享受预调酒渗透率以及人均饮用量增长所释放的红利。我们上调盈利预测，预计21-22 年EPS 1.42/1.91 元（前次1.20/1.53元），预计23 年EPS 2.50 元，参考可比公司21 年PEG 均值为2.0x（Wind一致预期），给予百润股份21 年2.0x PEG，对应目标价142.00 元（前次74.40 元），维持“买入”评级。

　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。