2020 年业绩符合我们预期

　　隧道股份公布2020 年业绩：收入540.0 亿元，同比增长16.0%，净利润22.7 亿元，同比增长2.2%；4Q20 收入211.2 亿元，同比增长24.8%，净利润10.0 亿元，同比增长26.3%。业绩符合我们预期。

　　分红比率为30.5%，基本稳定。

　　2020 年毛利率同比下滑1.4ppt 至11.2%；管理费用率同比减少0.8ppt 至2.5%，研发费用率同比增加0.3ppt 至3.9%；资产+信用减值损失同比扩大367%至1.06 亿元，因坏账损失增加；投资收益同比增长13.3%至9.9 亿元；净利率同比减少0.6ppt 至4.2%。

　　2020 年经营现金净流入31.7 亿元，同比减少21.1 亿元，主要因应付款周转加快、预收项目工程款减少；投资活动现金净流出118.7 亿元，同比扩大54.8 亿元，主要因PPP 项目投资增加。

　　发展趋势

　　施工主业延续较快增长。2020 年施工主业延续了较快增长，收入同比增长18.8%至481 亿元，分地区看，浙江、江西、云南、四川地区增长强劲；而施工业务毛利率同比下滑1.3ppt，主要因分包成本增加了46.1%。2020 年公司施工订单同比增长5.5%，1Q21也实现了同比30.2%的高增长（1Q20 同比增长7.6%），公司在手订单保持充足。公司设定了2021 年收入同比增长10%、净利润同比增长6%-10%的目标，我们也看好公司在充足在手订单的支撑下，收入、利润延续稳健增长。

　　运营业务稳健，看好后续增长。2020 年运营业务实现收入30.1 亿元，同比增长0.2%；全年毛利率同比下滑2.1ppt 至24.9%，上/下半年毛利率分别为14.6%/29.9%，下半年盈利能力已明显修复。

　　投资收益中BT/BOT 项目收益实现9.3 亿元，同比增长9.0%，在疫情的负面影响下依然展现了较强的盈利能力。2020 年末，公司运营资产形成的长期应收款为154.5 亿元，同比增加10.2%；在建工程较年初减少127.7 亿元，大部分结转至长期应收款及其他非流动资产，反映建设期运营资产逐步进入运营期，有望逐步贡献收入。

　　我们看好公司运营收入和投资收益的持续增长。

　　关注债务规模变化。在较大的投资支出下，2020 年公司有息负债规模达338.4 亿元，较2019 年扩大101.8 亿元，净负债率也同比增加37.2ppt 至66.9%。考虑较大的债务规模或带来较高的财务成本，我们建议关注公司后续的债务规模和融资安排。

　　盈利预测与估值

　　考虑公司1Q21 新签订单加速，我们上调2021 年净利润3%至24.5亿元，引入2022 年净利润26.7 亿元。当前股价对应6.8x/6.3x2021/2022e P/E。我们维持目标价6.9 元，对应8.8x/8.1x 2021/2022eP/E，较当前股价有30%的上行空间。维持跑赢行业评级。

　　风险

　　施工业务毛利率下滑，有息负债导致财务费用增加。