事件：公司发布2020 年报及2021 一季报业绩预告。2020 年公司实现收入67.49 亿元，同增18.9%，归母净利润2.71 亿元，同增11.18%，剔除夏进并表影响，实现收入58.95 亿元，同增3.9%。2020Q4 实现收入20.91亿元，同增43.9%，归母净利润0.86 亿元，同增31.7%。同时，2021Q1公司收入同比增幅超过90%，剔除夏进并表影响，预计内生增长约40%，归母净利润预计为2700-3200 万元，去年同期亏损2644 万元。

　　收入逐季改善，Q1 迎来开门红。公司2020 年液体乳实现收入62.72 亿元，同增15.9%，剔除夏进并表影响，实际收入54.19 亿元，同增0.16%，奶粉营收6964 万元，同增9.1%，疫情影响下公司主营业务收入呈现逐季改善趋势。分地区来看，公司大本营西南市场受疫情影响实现收入30.82 亿元，同降3.25%，华东/华北市场分别实现收入16.87/7.12 亿元，分别同增20.7%/16.1%， 西北地区因夏进并表影响，收入快速增长。此外，预计2021Q1 公司内生增长约40%，较2019 年同增约30%左右，夏进同增约20%以上，疫情使得居民更加关注营养健康，乳制品消费意识增强，在活性营养物质、新鲜度等方面具备优势的鲜奶渗透率进一步提升。

　　全年净利率保持稳定， Q1 盈利能力明显提升。公司2020 年实现毛利率24.5%，同比下降8.6pcts，主要系新收入确认准则下，运输费用计入成本的影响。若按照毛销差计算，则2020 年毛销差为10.8%，同比基本略下降0.3pct。整体来看，公司盈利能力变化不大，2020 年归母净利率4.0%，同比持平略降。2021Q1 归母净利润约2700-3200 万元，考虑到股权激励费用摊销约899 万元影响，公司2021Q1 实际归母净利润预计为3400-3900 万元，较2019Q1 增长56%-78%。此外，若考虑到收购借款费用摊销、可转债损益等影响，Q1 净利润或将实现更快增长，盈利能力明显提升。

　　“鲜战略”再升级，外延和内增并举。2021 年是公司制定新战略、开启新征程的元年。面对3 年倍增的目标，公司将原先的“鲜战略”继续升级为“鲜立方战略”，构建更加立体的战略布局和竞争能力，不断拓展上下游产业链布局和建设；持续通过存量发展加上并购整合的模式，积极布局新的市场区域；同时，战略性探索和推动新赛道、新品类的发展，加速全国化发展步伐。

　　中长期来看，我们维持此前观点，公司已然形成了成熟的资本运作和投后管理体系，在持续的外延并购的基础上，子公司的运营管理效率和盈利水平也在持续提升。

　　投资建议及盈利预测： 我们略调整公司2021-2022 归母净利润预测至3.78/4.92 亿元，引入2023 年预测为6.32 亿元，同增39.4%/30.2%/28.6%，对应EPS 分别为0.44/0.58/0.74 元，对应PE41/32/25 倍。维持公司目标价24 元，对应2021 年54 倍PE，维持“增持”评级。

　　风险提示：并购整合低于预期；竞争加剧风险；成本上行风险。